文丨李振兴
近日，北京必迈体育股份有限公司（以下简称"必迈"）发布招股书，拟登陆深市主板，计划募资15.03亿元，不过，有报道显示，其创始人个人债务或影响其IPO。
此前，坦博尔、奔赴自然先后赴港IPO。三家公司虽然同属运动服饰赛道，却走出了截然不同的发展路径，且经营情况有所不同。其中，坦博尔高达74.6%的资产负债率、以及超过300天的存货周转天数值得关注。
必迈与巨头存代差
近日，必迈IPO申请获深交所受理，计划募资15.03亿元用于品牌营销、产业园建设等项目。
据了解，必迈由李宁前CEO张志勇创办，涵盖跑步鞋、其他运动鞋，以及运动服饰、运动配件产品的设计、开发、生产及销售，并开展品牌运营及渠道运营业务。必迈运营原创跑步运动垂类品牌"必迈"，并开展综合性运动品牌"美津浓"在中国大陆地区的授权经营业务。
近三年，必迈实现营收、净利润持续增长。2023年-2025年期间，必迈主营业务收入分别为10.61亿元、15.01亿元和18.16亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为8613.53万元、1.35亿元和2.33亿元。
不过，2023年-2025年，必迈来自"美津浓"的收入分别约为7.3亿元、9.33亿元、11.29亿元，占主营业务收入比例分别为68.73%、62.13%和62.16%；原创品牌"必迈"的收入占比较少，占比分别为28.09%、35.80%、35.78%。
股权关系方面，截至招股书签署日，Belugaz为必迈体育控股股东，持有公司总股本40.1095%的股份；必迈实际控制人为张志勇，通过Belugaz间接持有公司40.1095%的股份，同时系必迈董事长。
值得注意的是，张志勇以及公司董事、总经理董俊，战略投资部总监、董事会秘书、董事王亚磊和财务负责人李超，均有过在李宁的任职背景。
并且，张志勇存在尚未偿还的借款，余额约为1.75亿元，借款到期日为2027年至2028年。王亚磊存在尚未偿还的借款约为0.16亿元，借款到期日为2028年。
招股书称，如果实际控制人不能按期偿还借款，届时其持有的必迈股份可能被债权人要求冻结、处置，存在对公司控制权稳定性造成不利影响的风险。
另外，必迈对赌条款已清理但有恢复条款。2025年9月24日，必迈与青岛高瓴签署股东协议，约定了包括回购权、新增注册资本优先认缴权、优先购买权、共同出售权、优先清算权、反稀释、一票否决权等一系列投资人特殊权利。2026年1月30日，双方签署终止协议，约定：回购权于公司上市审计报告出具之日全部无条件终止，且自始无效，在任何情况下均不再恢复。其他特殊权利自公司提交上市申请材料之日起，全部无条件终止且自始无效；
但存在恢复条款，即当出现上市申请未被受理、被撤回、被驳回、被否决，或未在批文有效期内完成发行等情形时，前述可恢复特殊权利条款自动恢复且自始有效。
这意味着必迈的对赌清理是附条件的：只要上市成功，对赌即永久失效；但如果上市失败，投资人的特殊权利将"复活"。
在鞋服行业品牌战略咨询专家、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄看来，从经营结构来看，必迈体育线上渠道占比接近七成，远征者慢跑、惊碳碳板跑鞋两大单品撑起过半营收，依靠低价路线快速抢占下沉刚需跑步市场。但单一线上渠道、薄弱的线下网点与全域物流体系，成为制约长期发展的核心短板。
必迈IPO融资资金分配也是直指当下痛点：补齐线下渠道缺口、搭建线上线下一体化物流网络、补足研发投入、强化大众平价专业跑步品牌心智，试图跳出纯线上平价单品的单一发展模式。
"国内跑步赛道早已是红海博弈，必迈体育的突围阻力来自多方。不足20亿元的营收与本土头部品牌相比体量相差悬殊，技术积累薄弱，线下经销批发网点与直营网点合计占比不足三成，物流分仓布局零散，难以支撑全域渠道履约效率。"程伟雄对中华网财经表示，"并且，耐克、阿迪达斯等国外品牌持续下沉大众价位段，分流平价跑者；另有大量未上市线上运动新锐、区域中小鞋服品牌同样扎堆性价比赛道，价格战持续消耗利润空间。在品牌势能、技术壁垒、渠道覆盖密度、供应链物流体系上，必迈均存在代差。"
坦博尔、奔赴自然各有各难
国内运动品牌IPO已成风。坦博尔、奔赴自然、必迈三家企业先后递表，虽然都做运动鞋服，但坦博尔偏"户外全场景"，奔赴自然偏"高性能户外"，必迈则深耕"跑步垂类"。细分赛道的差异，决定了它们截然不同的增长曲线。
坦博尔或近期在港交所IPO。该企业成立于2004年，是中国老牌专业户外服饰品牌，以羽绒服起家，近年向全场景户外服饰转型。坦博尔走的是"重资产+全渠道"路线。拥有自有生产基地坦博尔智慧科技园（占地16.9万平方米），线上收入占比从34.1%升至57.3%。但库存周转天数从242天升至309天，存货积压风险不容忽视。对线下分销商的退货政策（累计退货率上限30%）虽有助于渠道管理，但也带来收入确认的复杂性。
坦博尔营收从2023年10.21亿元增至2025年的21.89亿元，增长114%。毛利率方面，坦博尔从56.5%波动至56.3%，净利率从13.6%降至10.2%。
奔赴自然（前身为伯希和）成立于2015年，是"轻资产+强品牌"模式。核心品牌"伯希和"创立于2012年，定位高性能户外服饰。2024年按零售额计，伯希和位列中国本土高性能户外服饰品牌前三。
奔赴自然全部产品委托外部生产，聚焦产品设计和品牌营销。线上收入占比从60.5%升至75.9%，DTC模式使其直接触达消费者。但研发费用率仅0.69%，在技术驱动的户外行业，这一投入水平能否支撑其"高性能"定位令人存疑。
奔赴自然是三家中体量最大的。2023年至2025年，其收入从9.08亿元飙升至27.93亿元，三年增长207%。奔赴自然不仅在规模上领先，增速也最为迅猛。其毛利率从58.2%提升至63.7%，持续改善。但净利率从16.7%降至12.7%，线下扩张正在侵蚀利润率。
必迈是"代工+自主生产"混合模式，2025年10月湖南生产基地投产，开始自产。"必迈"深耕跑者社群，在马拉松"破三"选手中穿着率排名第三；"美津浓"则贡献了62%的收入。但授权经营模式存在品牌授权变化的风险。
从资产角度分析，奔赴自然2025年末总资产24.9亿元，净资产15.88亿元；坦博尔总资产26.56亿元，净资产6.75亿元；必迈总资产10.54亿元，净资产6.29亿元。奔赴自然和坦博尔资产规模接近，但坦博尔负债率高达74.6%，奔赴自然仅36.4%，必迈为40.3%。坦博尔的财务杠杆明显偏高。
2025年，奔赴自然经营现金流2.45亿元，坦博尔1.14亿元，必迈3.54亿元。必迈虽然规模最小，但现金流质量最高。
值得注意的是，研发代表未来的竞争力。从研发层面看，必迈研发费用率低于同行业可比公司平均水平。2023年-2025年，公司研发费用金额分别为934.77万元、1052.28万元和1258.43万元，占营业收入的比例分别为0.88%、0.7%和0.69%。而在此期间，招股书中列示的同行业可比公司研发费用率平均值分别为2.35%、2.26%、2.24%。
对此，必迈在招股书中解释称，主要原因是可比公司均已上市，资金预算较为充足，产品种类、业务板块较多，研发投入较为分散。必迈现阶段运营的主要品牌以及产品类型与可比公司相比更为聚焦，研发投入的针对性也较高。
坦博尔的最大风险是财务杠杆和存货。74.6%的资产负债率在三家中最高，2025年分红2.9亿元后净资产反而下降。存货高达9.26亿元，周转天数超过300天。若冬季销售不及预期，减值压力将直接冲击利润。
综合来看，奔赴自然在三家中发展前景可观，其收入规模和增速均领先，已与坦博尔拉开差距，且品牌溢价能力较强，但其0.69%的研发费用率若不改善，"高性能"的标签终将成为空谈。
坦博尔虽然品牌历史悠久、产品线完整，但高达74.6%的资产负债率、超过300天的存货周转天数、以及2025年分红后净资产不升反降的财务表现，均指向企业在规模扩张与财务健康之间正在失去平衡。
程伟雄认为，其他两个品牌也都带病IPO，坦博尔库存高达9.3亿元，存货周转天数高达485天，远超行业合理水平，库存积压严重，现金流承压风险凸显。与此同时，IPO前夕2.9亿元的突击分红更引发市场热议。奔赴自然以线上为主导，但是实际上聚焦单品类也是增收不增利，库存很大。
"库存周转天数超过200天，对于快时尚、季节性极强的户外服饰行业而言，属于严重的内部运营效率低下。高库存不仅占用大量资金，增加仓储成本和减值风险，更反映出公司产品研发能力、供应链管理、商品管理与需求预测、库存促销调控能力的薄弱。"程伟雄表示。（信息来源：品牌招股书）
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